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股指：指数高位震荡，风格轮动继续
1、指数高位震荡
上周，A股市场高位震荡，Wind全A下跌0.47%，日均成交额2.04万亿元。电子等前期高估值板块回调，拖累指数。中证1000下跌0.52% ，中证500下跌1.26% ，沪深300指数上涨1.08% ，上证50持平。各指数估值小幅回落，但仍全部位于近5年1倍标准差以上。市场情绪偏中性：指数期权隐含波动率低位震荡，1000IV收于22.84%，300IV收于18.82%；融资余额周度增加77亿元，至2.48万亿元；基差贴水收窄，净空头偏低，对冲需求不强。
2、基本面数据尚不支持风格切换
截止2025年11月初，A股三季报披露完毕，三季报表现出几个明显特征：（1）总量层面继续企稳回升；（2）板块间分化明显；（3）科技上游制造表现异常突出。具体来看，全A剔除金融后2025年Q3营收累计同比0.74%，连续四个季度上升，结束了自2023年以来的持续负增长。净利润同比1.89%，高于Q2的0.83%，低于Q1的3.45%。ROE为6.5%，仍处于低位震荡区间。
随着6月以来的流动性行情告一段落，市场重新聚焦基本面逻辑，目前以AI为首的新质生产力题材普遍对未来三年的增长水平存在乐观预期，尤其是科技领域的上游硬件制造环节，供需错配下涨价预期明显，中期盈利能力可观。但是，对应题材自6月以来涨幅均较大，临近年底缺乏进一步事件性催化，自11月逐渐进入震荡行情。另一方面，以消费和周期题材为首的传统经济领域仍然处在震荡复苏的过程中，尽管存在一些补涨的逻辑，但短期很难进入基本面牛市。在此背景下，市场成交量和波动率逐渐降低，风险偏好下降，预计指数短期以震荡为主。
国债：利多钝化，债市震荡
1、债市表现：本周央行连续进行逆回购净投放，资金面边际转松，但债市反应钝化，股市偏强持续压制债市情绪，国债收益率窄幅震荡。截止11月14日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.43%、1.58%、1.81%、2.15%，较11月03日分别变动1.69BP、0.48BP、1.96BP、1.05BP。截止11月14日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.454元、105.875元、108.415元、116.16元，较11月07日变动分别为-0.02%、-0.03%、-0.03%、0.18%。
2、政策动态：央行三季度货币政策执行报告提及，实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松。根据经济金融形势的变化，做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境。删除防止资金空转和新增社会融资条件相对宽松，进一步强化未来资金合理充裕预期。11月13日央行公布10月金融数据后，央行主管媒体《金融时报》随即刊文称，“货币政策虽然还有一定空间，但边际效率已明显下降。必须警惕过度放松货币金融条件可能产生的一些负面效果。未来要继续实施好适度宽松的货币政策，把握好力度和节奏，保持对实体经济的较强支持力度。”本周中国央行开展11220亿元7天期逆回购，因同期共有4958亿元7天期逆回购到期，本周实现净投放6262亿元。下周有11220亿元7天期逆回购到期。央行公告将于11月17日开展8000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月。由于11月有3000亿6个月期买断式逆回购到期，这意味着11月6个月期买断式逆回购加量续作5000亿。11月两个期限品种的买断式逆回购合计加量续作5000亿，央行连续第6个月通过买断式逆回购向市场注入中期流动性。截止11月14日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.43%、1.49%、1.37%、1.47%，较11月07日分别变动3.80BP、2.68BP、4.08BP、5.43BP。
3、债券供给：本周，政府债发行5944亿元，到期量1073亿元，净发行4871亿元，其中国债净发行2443亿元，地方债净发行2428亿元。下周发行计划显示，国债净发行1016亿元，地方债净发行683亿元，二者合计净发行1699亿元。本周，新增专项债发行1394亿元，截止本周，专项债累计净发行41492亿元，发行进度90.20%。
4、策略观点：第三季度货币政策执行报告释放暖意，10月金融经济数据边际走弱，但短期降息预期较低，股市偏强对债市情绪形成压制，债市震荡格局难改。
宏观：实体经济活动降温，政策蓄力
10月经济数据，除了通胀回暖以外，工业增加值、消费、固定资产投资及分项、出口均有所降温。社零增速回落至3%以下，受占比较大的汽车销售走弱影响，增速比9月份略有回落。固定资产投资延续负增长，房地产同比跌幅扩大，基建同比增速落入负值、制造业同比增速持续放缓。“抢出口”力度减弱，出口同比增速下降1.1%。随着内外需均走弱，工业生产活动降温。
中国正在经历从投资拉动转向消费拉动的经济再平衡的过程。四中全会公报强调“要大力提振消费” ，全年“深入实施提振消费专项行动”。“十五五”规划建议中提到“居民消费率明显提高”、“促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式”。但是扩大消费面临诸多结构性问题，例如城乡差异、收入结构分化等等，导致提高消费率并非一蹴而就。对于年内经济工作部署，四中全会强调“坚决实现全年经济社会发展目标”，“宏观政策要持续发力、适时加力”。四季度 GDP 增速实现 4.5%左右即可完成全年目标，达标压力不大。
10月经济数据显示实体经济活动降温，人民币贷款需求偏弱。央行在《第三季度中国货币政策执行报告》专栏 《科学看待金融总量指标》中，明确“观察金融总量要更多看社融和货币供应量指标”、“社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的”，传递出在当前政府化债和经济增长动能从投资驱动向创新驱动转变的过程中，我国金融供给侧结构的变化使得传统的信贷融资方式受到调整，其他直接和间接融资方式得到相应发展。此外，央行在《第三季度中国货币政策执行报告》中将先前“强化逆周期调节”调整为“做好逆周期和跨周期调节”，或释放做好扩大信贷需求的信号。考虑到11-12月进入需求淡季，叠加前期发放的5000亿政策工具效果尚未显现，预计更多的增量政策或留至明年年初，为全年经济平稳开局和信贷“开门红”蓄力。
贵金属：冲高回落
1、伦敦现货黄金冲高回落，周度上涨2.05%至4082.159美元/盎司；现货白银周度上涨4.53%至50.517美元/盎司；金银比降至80.8附近。截止9月23日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上次统计增仓12568张至528789张，非商业持仓净多数据增仓339张至266749张；白银持仓显示总持仓较上次统计增仓2851张至165805张，非商业持仓净多数据增仓738张至52276张（该数据暂停公布）。Comex库存，截止11月14日黄金库存周度下降10.79吨至1162.73吨；白银库存下降138.28吨至14795.01吨。
2、数据方面，美国ADP就业数据显示，10月ADP私营部门就业人数减少4.5万，创两年半来最大降幅消息方面，就业数据的萎靡提振了美联储降息预期。但美国统计局未能如期公布10月CPI报告，白宫发言人表示，可能永远不会发布美国10月CPI和就业数据，加大市场对于美联储12月货币政策准确性的担忧。美国总统特朗普周内在白宫签署法案，美国史上最长纪录的政府“停摆”正式结束，市场表现为利多落地，投资者担忧停摆事件将导致美国经济和就业数据走弱，多数风险资产回落再现不稳定性，并出现美元和黄金齐跌的局面，隐含市场对流动性的担忧。地缘政治方面，俄罗斯外交部发言人表示，乌方停止与俄罗斯谈判的做法说明其缺乏达成和平的意愿。乌克兰外交部第一副部长12日表示，由于今年俄乌之间举行的数轮和平谈判均未取得实质性进展，相关对话已被停止，在今年底之前不会再进行新的谈判。。
3、美国政府结束创纪录的停摆，一度引起美股的快速拉升，并带动风险偏好回升，但市场也很快消化了政府停摆的利多影响，美股再度表现出的不稳定性，流动性担忧迫使金价冲击新的历史新高无果。另外，美联储内部分歧加大，12月及后市降息路径仍存在较大不确定性，对黄金可持续性利多推动有限，结合对地缘政治的判断，后市金价可能难摆拖高位震荡甚至再度偏弱行情。国内黄金新政引发市场热议，从结果导向来看国内黄金首饰价格已出现较大幅度上涨，国内消费者需要一个适应过程，因此短期对国内黄金首饰需求抑制作用毋庸置疑，这或逐步体现在黄金现货需求上，从供求角度看也并不有利。操作上，金价后市走势仍不明朗下投资者应观望为上，或从资产配置的角度逢低买入持有。对其他贵金属而言，盘中银铂钯表现来看价格弹性大于黄金，金价止跌有利于其他贵金属品种的发挥，维系做空金银比以及银铂钯逢低买入持有的策略。
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责任编辑：李铁民
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